fbpx

Пампим железо — адаптированный перевод статьи Артура Хейза

Пара вступительных слов от автора перевода @gryazin:

  • Во-первых, мы думаем, что в названии поста Артур использовал отсылку к фильму «Pumping Iron», который в России перевели как «Качая Железо». Но «Пампим» звучит интереснее, не так ли? 
  • Во-вторых, мы попытались адаптировать статью для русскоязычного читателя, но сохранить юмор Артура, его сленг и термины. 
  • В-третьих, мы добавили немного объяснений и ссылок, чтобы пост был понятен каждому читателю. 

Приятного прочтения! 

Все мнения, выраженные ниже, являются личной точкой зрения автора и не должны служить основанием для принятия инвестиционных решений, а также не должны толковаться как рекомендация или советы по участию в инвестиционных сделках.

Раньше я был бодибилдером-любителем. Иногда друзья, которые не видели меня со времен университета, отмечают мою худобу. Дважды в день тренировки и протеиновые коктейли были моей жизнью во время учебы в университете. Дам бонусы всем, кто сможет найти фотографии с ежегодных конкурсов Мистера и Миссис Пенн 2005 по 2008 годы. Раньше фотографии были в интернете, но я больше не могу их найти.

Стратегия инвестирования штанги перекликается с моим прошлым. Она заключается в создании портфеля, состоящего из части для участия в апсайдах, и хеджирования волатильности, которые компенсируют и перекрывают потери на апсайдах. Эту стратегию разработал Нассим Николас Талеб, размышляя о борьбе с хрупкостью и создании жизни, в которой вы сможете найти позитивную для себя выпуклость.

Пояснение: Выпуклости и хрупкость – термины, которые использовал Талеб в своих работах. Выпуклость – это один из вариантов математической формулировки «опциональности»  Хрупкость – слабость при неудачах. Соответственно, антихрупкость – способность найти позитивный опыт в неудачах. 

Найти дешевую выпуклость довольно сложно. Вы можете найти ее случайно, но со временем ваша вега исчезнет. Вот почему доверять часть своего состояния квалифицированному менеджеру фонда выпуклости разумно. Я нашёл такой фонд, а его ответственный – настоящий трейдер-бродяга. Каждый раз, когда я пью с ним кофе, меня буквально бьют по голове знаниями. Обычно мне приходится идти домой и будто бы WinRar’ом распаковывать знания, которые мой менеджер архивировал мне в мозг. Ванна и Волга – один из методов, который я недавно гуглил, когда вернулся домой после нашей последней встречи. 

Вега – это измерение ценовой чувствительности опциона к изменениям волатильности базового актива.

Мой менеджер подключен ко всем основным дилерским отделам и видит ту суть, которую большинство розничных и институциональных инвесторов никогда не увидят. Как он говорит мне: «Мы покупаем то, что продают банки». Прекрасно, что трейдеры не оценивают те же опционы как долгосрочную инвестицию. Если банк разорится за годы из-за некорректного ценообразования, это не имеет значения, поскольку за несколько лет до этого ему заплатили наличными. Это позволяет опытным волонтерским фондам покупать долгосрочные структуры, стоимость которых существенно занижена. Но все выигрывают, поэтому танец продолжается.

В этом мире щедрости центральных банков все институциональные управляющие отчаянно стремятся к низкой доходности. Поэтому банки продают структурированные продукты страховых и пенсионных фондов со встроенными опционами для повышения доходности. Клиент всегда продает волатильность. Затем банки вынуждены перерабатывать все это хозяйство, поэтому они разгружают сложные структуры в сложные вол-фонды (vol funds).

Как я уже сказал, я регулярно встречаюсь с менеджером фонда, чтобы обсудить его взгляды на рынки. Пребывание на периферии финансовой сферы всегда приводит к разговорам о том, каким образом политика центрального банка искажает финансовые рынки и само общество. Он погружен в экономический океан нашего века, поскольку одним из его университетских профессоров была министр финансов США Джанет Йеллен. Он формально отвергает большинство экономических структур и принципов. Но его понимание и отличное знание этого огорода финансов позволяет ему выращивать неплохую картошку. 

Дайте им сожрать часть пирога

«В 2021 году грядет инфляция» – это утверждение стало общеизвестным. Все знают, что инфляция будет расти в этом году и в будущем. Так как наш рыночек решит, какой актив надо покупать, чтобы защитить свои портфели от разрушительного воздействия инфляции? Я пришел на встречу с менеджером фонда. Я очень хотел найти ответ! 

После нашего часового разговора он щелкнул пальцами и сказал: «Артур, у Вас есть идеальный портфель! А штангами послужат криптовалюты (через мой интерес в 100x) и длительная волатильность процентных ставок через мой фонд. 

Хотел бы я встретить тебя 5 лет назад

Мы говорили о биткоине почти всю встречу. Я спросил его, холдит ли он биткоин? Он сказал нет. Но всем своим клиентам менеджер советует покупать BTC. Для него это чистейшее выражение инфляции, потому что это единственный класс активов, которым центральные банки прямо или косвенно не управляют в рамках своего, так сказать, политического мандата.

Следующие несколько тысяч слов будут посвящены нашему разговору с менеджером. В конце этого поста мы поймем, что: 

  • Криптовалютный комплекс, возглавляемый битком, является лучшим средством защиты от гиперинфляции. Поскольку находится за пределами основной финансовой системы. Даже самый эффективный традиционный актив никогда не затмит доходность криптовалютно мира в период инфляции. Просто потому, что центральные банки манипулируют всеми активами в основной финансовой системе.
  • Если политики решат попытаться избежать финальной стадии гиперинфляции, которая исторически всегда была войной и / или революцией, они повысят процентные ставки, чтобы подтолкнуть реальные процентные ставки к положительной территории. Это сокрушит стоимость активов, включая криптовалюту. 

Оба сценария – это настоящий экстрим! И действия глобальных политиков должны быть также экстремальными в связи с эндогенным риском, накопленным в послевоенной Бреттон-Вудской/Петродолларской финансовой системе. Не будет никакой неразберихи! Либо первое, либо второе.

Фаустовская сделка

Наша государственная бумажная нефтедолларовая система началась в 1971 году, когда президент Никсон положил конец Бреттон-Вудской системе, отменив конвертируемость доллара в золото. Затем США и Саудовская Аравия договорились, что если Саудовская Аравия будет оценивать всю нефть в долларах, американские военные защитят монархию. Другие страны ОПЕК последовали их примеру, так что нефть можно было покупать и продавать только за доллары, что вынудило все другие страны в массовом порядке конвертироваться в доллары, чтобы участвовать в, возможно, самом важном рынке в мире в то время. Так родился нефтедоллар, позволивший США сохранить свое господство в качестве мирового резерва без привязки к золоту.

Неограниченные смирительной рубашкой золотого стандарта, валюты внезапно стали плавать против течения друг друга без какой-либо привязки к твердым деньгам. Все виды монетарной глупости стали возможны в невиданных в истории человеческой цивилизации масштабах. Обретя способность устанавливать краткосрочные и долгосрочные процентные ставки на экстремальных уровнях, центральные банкиры крупнейших экономик вступили на путь искусственного контроля над деловыми циклами. Каждый раз, когда экономика шаталась, ФРС и ее коллеги снижали ставки. Они никогда не позволяли системе полностью перезагрузиться, навязывая убытки тем, кто наживался на буме.

Долгосрочная (или длинная) государственная облигация ОЭСР является одной из лучших сделок с учетом риска с начала 1980-х годов. Практически каждый финансовый титан, которому мы поклоняемся сегодня, ввел в действие стратегию. А стратегия эта, по сути, предусматривала изъятие длинных государственных облигаций и их перенос на 100-метровую мега-яхту.

«Паритет риска» — яркий пример. Каждый раз, когда курс акций вырастает, я зарабатываю на гособлигациях. Зови меня сраный Волк с Уолл стрит! От души, душевно, в душу! 

  • Латинский долговой кризис — падение ставок, чтобы спасти западные банки от сомнительных кредитов, выданных Центральной и Южной Америке.
  • Кризис сбережений и кредитов в США — падение ставок и гарантирование банковских депозитов в S&L-учреждениях, которые в некоторых случаях совершали мошенничество в том, как они управляли средствами компаний и вкладчиков.
  • Российский долговой кризис / Азиатский финансовый кризис — снижение ставок для спасения западных банков и хедж-фондов от долларовых кредитов, выданных России и Юго-Восточной Азии.
  • Кризис субстандартной ипотеки — снижение ставок, чтобы спасти финансовую систему от чрезмерных инвестиций в американские субстандартные ипотечные кредиты.
  • Евро кризис 2012 года — падение ставок, чтобы спасти политически созданный союз с общей валютой, но не с общим правительством. Супер Марио сказал, что он “сделает все, что потребуется”. И этот засранец говорил прямо.
  • Конусообразная истерика 2013  — председатель ФРС Бернанке попытался избавиться от кипиша, сигнализируя, что в будущем ФРС позволит своему балансу естественным образом сокращаться по мере поступления облигаций. Отсутствие постоянного потока будущих вампумов привело к резкому скачку доходности, и ФРС впоследствии пошла на такой подстрекательский язык.
  • COVID-19 — снижение ставок и монетизация государственного дефицита для финансовой поддержки экономики, которую правительства буквально закрывают в попытках остановить распространение коронавируса.

Во многих случаях эти частые финансовые кризисы были вызваны тем, что центральные банки повышали ставки, чтобы нормализовать или отбить неприятно высокую инфляцию или повышение стоимости финансовых активов. Повышение ставок приводит к кризису, когда лекарством будет снижение ставок. Поэтому, хотя все эти кризисы были болезненными, они никогда не приводили к каким-либо значимым изменениям в том, как мы подходим к управлению нашими экономиками. 

Политики колеблются между печатанием денег, что вызывает инфляцию, и повышением ставок, что приводит к потере активов и/или финансовому кризису. 40 лет этого движения назад и вперед привели к почти 20 триллионам долларов нулевой или отрицательной доходности государственного и корпоративного долга, самым низким процентным ставкам за последние 5000 лет и самой большой сумме глобального долга за всю историю человеческой цивилизации.

Инфляционная штанга

  • Одна крайность: печатать деньги, чтобы снизить ставки, чтобы долг можно было погасить обесцененными деньгами. Это поддерживает цены на активы, что поддерживает высокую долговую нагрузку. Тe, у кого есть финансовые активы, выигрывают.
  • Другая крайность: повышение ставок, что, в свою очередь, снижает стоимость активов, вызывая дефолт у должников и вынуждая их передавать свои активы кредиторам. Их активы падают в цене. Те, кто получает заработную плату, выигрывают, поскольку их труд может купить больше реальных и финансовых активов.

Раньше политики могли оперировать в брюхе этой самой штанги. Им не нужно было печатать чрезмерные суммы денег, и сам акт повышения ставок не был таким уж кошмарным. Однако нынешняя ситуация не позволяет нашим богоизбранным королям позволить себе такую роскошь, как подправить ситуацию.

Подумайте вот о чем: чтобы предотвратить экономические разрушения от COVID и снизить стоимость заимствований в долларах США, Федеральная резервная система США ввела в экономику около 3 трлн долларов. Чтобы финансировать свои деяния, она расширила свой бюджетный дефицит до уровней, невиданных со времен Первой или Второй мировой войны. И большая проблема с использованием долга для стимулирования экономики заключается в том, что вам нужно постоянно увеличивать его сумму, чтобы генерировать стабильный уровень производства. Было бы не так уж плохо, если бы мир вошел в COVID с низкой долговой нагрузкой, но в первом квартале 2020 года глобальный государственный долг по отношению к ВВП был самым высоким в истории человечества.

Если бы ФРС вообще подняла ставки, это привело бы к ошеломляющим потерям облигаций в миллионе портфелей во всем мире. Когда реальные ставки поднимаются от нуля до 100 условных единиц, отрицательная выпуклость уничтожает держателей облигаций. Вот почему повышение ставок – это ядерная война. Вместо этого они идут с приемлемым, приятным вариантом, который заключается в том, чтобы продолжать накапливать долги в надежде, что какой-то трансформационный технологический прорыв позволит ускориться системе и уничтожит долговую нагрузку. Ну, или хотя бы ее снизит.

Заявленная цель ФРС – ограничить инфляцию до 2% в год. 1 доллар теряет половину своей стоимости только после 35 лет 2%-ной годовой инфляции. Для молодого паренька инфляция в 2% означает, что ему должны отдать 50% его заработка, чтобы весь его жизненный труд был оплачен на 100%. Это нетрудно сделать, если доходность банковского депозита или фиатных государственных облигаций превышает 2%, но этого не существует… Теперь мы вынуждены спекулировать на … “справедливых, свободных и открытых” финансовых рынках (передаем привет приложениям типа Robinhood / E-Trade / Schwab). Если это считать “хорошей” инфляцией, представьте себе, насколько разрушительны даже чуть более высокие уровни. Когда вы покупаете облигацию с нулевой или отрицательной доходностью к погашению, единственный способ не зарыть свои бабки в землю – это если центральные банки сделают ставки еще более отрицательными.

Как я уже упоминал ранее, конечная игра безудержной инфляции – это всегда война и/или революция. Покажите мне смену режима, и я покажу вам инфляцию. Когда вы вкалываете до упаду только для того, чтобы стоять на ногах или стать беднее, любой чел, обещающий доступную еду и кров для немытых масс, будет иметь кучу политических очков и поддержки в народе. Если вы умираете с голоду, вам начхать абсолютно на все! Кроме как прокормить вашу семью. Симптомами инфляции являются популизм, социальная борьба, продовольственные бунты, высокие и растущие цены на финансовые активы и неравенство доходов.

Политические деятели знают, что если они создадут слишком большую инфляцию, то окажутся под гильотиной. Таким образом, их единственная надежда – вернуться на другую сторону штанги (то есть повысить ставки) до того, как начнется кровопролитие.

Борьба с Инфляцией

Наши хозяева в Марринер-Экклз-билдинг недвусмысленно заявили миру, что они готовы к тому, чтобы инфляция стала “горячей”, чтобы, по их мнению, восстановить американскую экономику. (Я сосредотачиваюсь исключительно на ФРС, потому что все остальные центральные банки подчинены им. Поскольку ФРС контролирует мировую резервную валюту.) 

В качестве простой эвристики во времена денежной инфляции: ваш портфель вырос вровень с M2 или выше? Если нет, значит, вы отстали. В 2020 году M2 в США увеличился на 25%. Внимательно посмотрите на свой портфель. Увеличили ли вы, мистер или миссис слуга, доход на 25%?

Когда гиперинфляция маячит на горизонте, ваша задача грамотно распорядится собственным или чужим капиталом: прямо сейчас надо найти способ хранения финансов, который позволит вам опередить инфляцию. Радиган Картер, мой новый любимый финансовый блогер, написал отличное эссе “Достаточная ликвидность и производительные активы”, в котором излагается покупательная способность денег.

Первый закон термодинамики – это не предположение. Энергия не создается и не разрушается. Она только меняет форму.

Вся наша цивилизация построена на использовании источников потенциальной энергии для создания товаров и услуг. Мы берем эту энергию и превращаем ее в пищу, жилье, транспорт и развлечения. Во вселенском масштабе вся энергия, которая когда-либо была или будет, уже существует. Когда мы переходим от потенциального (накопленного) к кинетическому (энергии в действии) происходит истощение. Чем меньше производится отходов, тем продуктивнее становится наша цивилизация.

Сжигание древесины менее эффективно, чем сжигание углеводородов. В свою очередь, сжигание углеводородов менее эффективно, чем ядерная энергия. Как начальники личного капитала, мы должны экономить в финансовом выражении, чтобы обменять его на реальные товары. Сберечь реальные блага на личном уровне невозможно, да и это крайне рискованно.

Мысленный эксперимент: Сейчас 1900 год, и уголь – самая кайфвоая форма энергии, известная для промышленного применения. Уголь питает все удивительные изобретения нынешней промышленной революции. Вы решаете взять все свои сбережения и напрямую владеть углем. В сарае на заднем дворе у вас есть яма, заполненная углем. Теперь вы верите, что ваши потребности в энергии в безопасности. В будущем, как вы полагаете, независимо от любой денежной инфляции, угольные холдинги позволят вам и вашей семье сохранять свое качество жизни. 


Затем нефть обнаруживается в тех количествах, которые позволяют использовать ее в промышленности. Общественная ценность угля падает — он все еще полезен, но гораздо менее эффективен, чем нефть. Поэтому его цена по отношению к финансовым активам снижается. Теперь вы на самом деле беднее, потому что, хоть вы и долго являлись местом добычи потенциальной энергии, вы не представляете собой какие-то инновации для человечества! 

Попытка выбрать идеальный физический потенциальный запас энергии не разумна. Потенциальная энергия также дорога и трудна для хранения в непромышленных количествах. Лучше накопить финансовый актив или денежный инструмент, который будет оставаться постоянным или расти в своей стоимости. Золото было “деньгами” почти на протяжении всей человеческой цивилизации. И в то время, как наиболее важным текущим обменным курсом может быть стоимость финансового актива или денежного инструмента, за 10 000 лет человеческой цивилизации мы перешли от животного-природного к дереву, углю, нефти, ядерной энергии и возобновляемым источникам энергии. Исторически сложилось так, что экономия на золоте против экономии на физической необработанной энергии является более безопасной ставкой.

Но это не значит, что золото – лучший выбор. Как инвесторы, наша цель очень проста, но труднодостижима: построить портфель активов, который принесет непропорционально большую выгоду, поскольку глобальная фиатная ликвидность, создаваемая печатанием денег центральным банком, буквально смывается с ними. Это общеизвестная игра – что, по мнению всех остальных, сохраняет ценность? Степень отражения ценности в описании класса активов зависит от ликвидности, дефицита и транзакционных комиссий.

Инвестируйте с умом, и вы сможете поддерживать или повышать свой уровень жизни на фоне растущей инфляции. Херовые вклады приведут вас к статусу раба. Вы обнаружите, что усерднее работаете, а уровень жизни все ниже. А ваши, так сказать, бумажные доходы и активы не смогут поспевать за растущими ценами.

Так какой актив?

Давайте проведем краткий обзор основных классов активов. Я буду оценивать их по ликвидности, дефициту и транзакционным комиссиям. 

Акции в долгосрочной перспективе

У меня не было достаточно высокого среднего балла, чтобы посещать курс Джереми Сейгеля в Уортоне. Однако его слава живет в моей памяти.

Ликвидность — A-

Акции ликвидны. У каждой крупной экономики есть внутренний фондовый рынок, и большинство розничных инвесторов могут получить доступ к рынку США многими способами.

Дефицит — B

Акции на половину дефицитные. Хотя вот Tesla! Илон Маск обычно принимает решение увеличивать количество акций в свободном обращении. А затем продает акции на рынке по мере роста цены этих акций. Такая игра руководства представляет риск для инвесторов. 

Транзакционные комиссии — A-

В одних случаях торговля акциями является «бесплатной», а в других связана с низкими комиссиями. Если продукт бесплатный, вы являетесь продуктом. Это ни хорошо, ни плохо, просто правда. На макроуровне торговля акциями обходится дешево и будет дешеветь с ростом цифровых финансов.

Вердикт — B +

Акции подходят под каждый пункт. Поэтому возникает вопрос.. Какие из них покупать? 

В каждой эпохе есть горяченький сектор. Такой сектор означает, что инвесторы приостанавливают фундаментальный анализ денежных потоков и покупаются на историю компании. Тесла является воплощением такого явления в нашу нынешнюю эпоху. Tesla стоит больше, чем все остальные автомобильные компании вместе взятые, даже несмотря на то, что она производит чрезвычайно малую долю мировых автомобилей. Компания, которая не зарабатывает денег и зависит от щедрости правительства, чтобы продолжать свою деятельность, сделала своего основателя одним из самых богатых людей в мире. Это история, в которую фондовые инвесторы верят в какое-то будущее, настолько удивительное, что делает анализ акций просто ненужным. 

Все акции торгуются по мультипликатору того, что волнует рынок. Иногда это продажи, денежный поток, активные пользователи и т. д. В каждой отрасли есть свой определяющий фактор. Множественное расширение – это когда вера опережает реальность. Если мои результаты стабильны, но цена моих акций по сравнению с этими результатами растет, держатели акций выигрывают. Если мои результаты стабильны, но моя ценность по сравнению с этими результатами уменьшается, то держатели акций проигрывают. 

Вернемся к Tesla. Если Tesla начнет зарабатывать деньги, но ее коэффициент EBITDA снизится, акционеры потеряют деньги. Следовательно, когда акции или сектор переключаются с основанных на историях данных на оценку их основных денежных потоков, мультипликаторы сжимаются, а держатели акций получают наказание в виде убытков.

Для инвестора, настроенного на инфляцию, это не очень оптимально. Вы хотите инвестировать в один или несколько активов, которые просто растут в зависимости от условий ликвидности, дефицита и стоимости транзакции. Трудно беспокоиться о метрике соотношения цены и ценности в течение длительного периода времени. Вы можете доверить свои деньги успешным торговцам акций, но не все обладают большой сраной ценностью (англ. DeepFuckingValue). Название этой игры – бета инфляция. Зачем платить 2 и 20 за бету? Акции – это очень чувствительный для описания класс активов, описание которого не является постоянным для всей совокупности ценных бумаг.  

Я бы поставил акции на первое место в списке претендентов на удержание стоимости в очень инфляционной среде. Но покупатель должен остерегаться! Не все акции могут выдержать разрушительную инфляцию. На самом деле, недавняя работа Чарльза Гава и Дидье Дарсе под названием «Инфляция и фондовый рынок» поставила под сомнение веру в то, что любые акции хорошо работают в инфляционной среде. У меня не было возможности полностью переварить эту статью, но на первый взгляд авторы приводят убедительные статистические данные, которые указывают на то, что общая сумма избыточной доходности для S&P 500 была обусловлена удорожанием в антиинфляционные периоды, а не в инфляционные или дефляционные периоды. Я подчеркиваю, что даже моё мнение о том, что широкий индекс может хорошо работать в инфляционные периоды, может быть ошибочным.

Вы точно сможете прийти к своему мнению, лучше наших! 

Недвижимость никогда не обрушится

Каждый раз, когда я это слышу, я съеживаюсь как ежик. Но такого вердикта следовало ожидать. Жилье – это важная потребность человека. Пока есть люди, будет потребность в убежище. Вот почему каждый понимает, почему недвижимость имеет ценность.

Ликвидность — C

Недвижимость неликвидна. Покупка недвижимости в большинстве юрисдикций занимает от 1 до 3 месяцев. Каждая собственность индивидуальна. За пределами квартир в одном жилом комплексе нет стандартизации или однородности. Следовательно, не каждый может владеть одним и тем же типом недвижки, что разрушает взаимозаменяемость. 

Дефицит — А +

Недвижимость в дефиците. Это особенно актуально, если вы ориентируетесь на городские районы. Законы о зонировании ограничивают что и как можно развивать. Это создает дефицит на локальном уровне.

Транзакционные комиссии — D

Торговля недвижимостью чрезвычайно дорога. Агенты по недвижимости на большинстве рынков получают комиссионные в процентах. Если учесть налоги, комиссионные и судебные издержки, покупка и продажа недвижимости может стоить 10–30% туда и обратно. Мы пытаемся сохранить наше богатство для дальнейше жизни, а не платить экономическую ренту правительству, юристам и агентам.

Вердикт — C +

Недвижимость хороша тем, что у нее есть реальный денежный поток. Либо кто-то теоретически может платить вам за аренду, либо вы пользуетесь недвижкой сами.

Минус такого актива: очень сложно быстро вложить много денег в работу с недвижимостью. При небольших инвестициях вы не получите большой диверсификации. Если вы можете позволить себе инвестировать только в один объект недвижимости, вам придется столкнуться с множеством местных идиосинкразических рисков, присущих его физическому местонахождению, которые могут или не могут коррелировать с глобальными условиями ликвидности. Энергия имеет маржу в глобальном масштабе, а не в местном масштабе. 

Фиксированный доход

Проблема с фиксированным доходом кроется в самом названии. «Фиксированная» доходность заранее определена.  Мы не знаем уровень инфляции, который следует использовать для дисконтирования будущих денежных потоков. Облигация, которая торгуется по 50 на 100 номиналов, предлагает гораздо большую выпуклость. Нежели чем облигация, которая торгуется по 100 на 100 номиналов.

Ликвидность — А +

Облигации чрезвычайно ликвидны. Государственные облигации являются наиболее ликвидными финансовыми активами во всем мире. Они торгуют триллионами долларов в день. Так легко вложить капитал в облигации, и именно поэтому крупным управляющим активами так сложно отойти от фиксированного дохода.

Дефицит — F

Облигации не редкость. Что ж, очень урожайных мало. Но уровень долга находится на самом высоком уровне в истории. Чем больше долг правительства или компании, тем труднее выплатить этот долг, если только денежные потоки не увеличиваются быстро.

Транзакционные комиссии — B

Торговля облигациями бесплатна или очень дорога в зависимости от эмитента. Если вы торгуете государственными облигациями, транзакционные комиссии будут очень низкими. Если вы торгуете корпоративными облигациями, спреды широки, а рынки непрозрачны. Ведь этого так хотят банки. 

Вердикт — С

Облигации ненавидят инфляцию, поэтому владеть ими на этом конце штанги равносильно самоубийству.

Все, Что Блестит

Теперь мы переходим к формам денег, которые могут выдержать или не выдержать испытание временем.

В своей статье 2020 года «Выбери свою фикцию” я изложил свой взгляд на три типа денег.

  • Фикция + Физическое Насилие (Государственный Фиат);
  • Фикция + Физический Дефицит (Золото);
  • Фикция + Цифровой Дефицит (Биткоин / Криптовалюты).

Пояснение: Далее автор начнет давать оценки каждому свойству актива по американской системе, где А + это наивысший бал, а F наименьший. 

Обесценивание национальной валюты – самый простой вариант для правительства, которое не может обеспечить производительность и экономический рост своим подданным. Это неявное предположение идет лейтмотивом в моем посте. Поэтому я не буду ставить оценку ни одной фиатной валюте. Все они торгуются в зависимости от желания и способности каждого правительства обесценить свою валюту для достижения меркантилистских результатов. То есть, я хочу девальвировать свою валюту, чтобы мой экспортный сектор приобрел мировую известность. Таким образом, моя внутренняя промышленность будет конкурентоспособной, прибыльной и, надеюсь, заработной платы на нижнем уровне будет достаточно, чтобы средний класс не возмущался моей формой правления.

Мы, люди, верим в фикцию золота. Оно блестящее, красивое, когда с ним обращаются квалифицированные мастера, и оно сохраняет свою ценность. Инсайд: я сам золотой жук. Я владею физической варварской реликвией и акциями золотодобытчиков.

Ликвидность — B

Я побывал во многих городах мира, и всегда есть часть города, где торгуют золотом. Всегда найдется кто-нибудь, кто хочет обменять что-нибудь ценное на золото.

Проблема с золотом в тяжести. В небольших количествах вес несущественен. Но когда вы начинаете хранить большое количество золота, его становится неудобно транспортировать. Это тоже привлекает много внимания. Забавно! Мы тратим энергию, чтобы вырыть золото из земли, энергию, чтобы надежно запереть золото, и энергию, чтобы транспортировать золото на рынок?

Бумажные рынки довольно ликвидны, но бумажное золото – всего лишь средство торговли. ETF, фьючерсы, банковские сберегательные книжки и т. д. являются производными от золота. Это не сам металл. Если вы действительно верите, что золото – это деньги, вы должны владеть физическим золотом. Любой другой торговый продукт является обязательством какого-либо финансового субъекта, и если система изначально нестабильна, их обещания будут признаны недействительными во время кризиса. 

Дефицит — А-

Геолог может дать приблизительное рассчитать количество золота, содержащегося в земной коре. Мы знаем, сколько оно стоит на Земле, но как насчет космоса? Учитывая скорость коммерциализации космических путешествий, нет ничего смешного вообразить открытие золота на Луне или на каком-нибудь астероиде на орбите Земли. Это резко изменило бы предложение.

Транзакционные комиссии — B

Если у вас есть несколько монет, слитков или ювелирных украшений, покупать и продавать золото довольно дорого. Вы можете заплатить до 10% от спреда за покупку / продажу, чтобы приобрести или продать золото. Это не идеально, если цель – однажды обменять золото на энергию.

В больших размерах спреды по золоту узкие. Но что вам обойдется в копеечку, так это транспорт. Вот почему центральные банки исторически хранили свое золото в одном или нескольких надежных денежных центрах. Лондон, Нью-Йорк, Шанхай, Гонконг и Сингапур являются одними из крупных торговых центров.

Вердикт — B +

На стороне золота история. Однако его физический вес мешает его полезности.

«Крысиный яд в квадрате»

Уоррен Баффет – отличный трейдер, поэтому я не стану противостоять его комментариям о биткоине. Он профессионально говорит одно, а вкладывает деньги в другое. Дайте ему время, он увидит свет. Он умело использовал оружие массового уничтожения, также известное как деривативы, когда он выручил Goldman Sachs во время Великого финансового кризиса 2008 года и забрал свой фунт мяса в виде ордеров. Лицемер – слишком суровый термин для такого спокойного рыночного волка.

Биткойн – это фикция + дефицит цифровых средств. Поставка фиксируется через открытый исходный код. С появлением видных менеджеров хедж-фондов, руководителей корпораций и администраторов пенсионных фондов, которые начали погружаться в рынок, взгляды на него сильно изменились.

Найдите мне клиента, готового платить комиссионные за торговлю биткоинами, и я найду вам инвестиционный банк с вывеской ПОКУПКА биткоинов. Люди думают, что банки ненавидят биткоин; нет, они ненавидят, когда денежная форма или финансовый актив ускользает от их возможности повторно выдать его в залог и / или взимать комиссию за торговлю. Также, вероятно, это не реальная угроза для банков, как некоторые думают. Причиной вымирания коммерческих банков будет не биткоин или какой-либо другой частный цифровой актив. А правительство, позволяющее населению иметь счета напрямую в центральном банке с использованием цифровой валюты центрального банка (CBDC). 

Теперь, когда клиенты коммерческих банков верят, что биткоин защитит их богатство от инфляции, каждый крупный аналитик, занимающихся продажами, имеет на свое мнение по этому поводу. Спойлер все они думают, что цена заметно повысится. Их аргументы позволяют более склонным к бета-гонкам институциональным финансовым менеджерам оправдать покупку.

Скорее всего, они не ошибаются. Когда доходность облигаций находится на нулевом уровне, фиксированный доход – худшее, что может иметь управляющий капиталом. Таким образом, им придется перейти от фиксированного дохода, где рыночные потери гарантированы, на что-то другое. Это будет самый важный источник доходов и комиссионных в этом десятилетии. Не пропустите все эти статьи, высмеивающие сбалансированный портфель акций и облигаций в соотношении 60/40. Доля фиксированного дохода будет снижена, и это откроет триллионы долларов фиатных денег, которые необходимо найти в одном или нескольких финансовых и денежных инструментах, описанных в этом посте.

И последний важный факт о биткоине и крипто экосистеме заключается в том, что подавляющее большинство из них принадлежит частным лицам, а не центральным или коммерческим банкам. Насколько мне известно, ни одно государственное казначейство, центральный или коммерческий банк не держит биткоин на своем балансе. Это означает, что им нельзя жертвовать на алтаре кредита, который переводит актив в финансовый свод. В котором, кстати, мы все и существуем. 

Ликвидность — B

Некоторые мои друзья, работающие в крупных внебиржевых отраслях криптовалюты, говорят о нехватке физических средств. Сейчас крупнейшими продавцами являются майнеры. Этого момента экосистема ждала с 2017 года — те, кому приходилось продавать, уже продали. Хороший показатель для мониторинга – это количество кошельков, из которых ничего не было перемещено за последний год, а еще их доля в процентах от общего количества биткоинов. Если этот процент увеличивается, это означает, что меньше предложения доступно для продажи, а если он падает, больше предложения доступно для продажи. Другой не менее интересный показатель, о котором сообщает glassnode, — это количество биткоинов, покидающих биржи (якобы уходящих на частные кошельки).

Вы можете считать, что рост цен создает цикл положительной обратной связи, который побуждает финансовых менеджеров игнорировать сложность увеличения размера и YOLO. Либо вы думаете, что такой финт отпугнет финансовых менеджеров от выделения достаточного количества капитала, заставляя их продолжать действовать как маржинальные покупатели, которые подталкивают вверх последнюю торговую цену. Помните, что речь идет о потоке, а не о запасах. Последнюю цену устанавливает последний, предельный покупатель, а не тот, кто покупал раньше.

Я твердо верю, что ликвидность будет расти по мере увеличения интереса к этому пространству. В то время как криптовалюта на макроуровне является наименее ликвидным из активов, описанных в этом посте, рынку уже более 10 лет, и миллиарды долларов США в день уже торгуются на различных основных биржах и вне их пределов.

Дефицит — А+

Невозможно изменить саплай кап (supply cap), если только сеть, которая сейчас охватывает миллионы заинтересованных участников, не решит сама изменить его. Прелесть биткоина заключается в том, что если бы вы купили его за 21 миллион саплай капа, вы бы не голосовали себе во вред, верно? Может ли такое произойти? Технически, да. Будет ли это экономическим самоубийством для всех участников экосистемы? ТОЧНО ДА.

Транзакционные комиссии — B +

На розничном уровне торговля биткоbнами обходится дешево. Но дороже торговли акциями или государственными облигациями. Однако это более чем компенсирует более высокую стоимость. Вы просто платите сатоши за байт, и независимо от дня, времени или года вы можете пересылать коины от человека A к  человеку B. Централизованных привратников-посредников в этой цепочки нет.

Торговля или передача любого из описанных выше активов требует помощи банков, брокеров, юристов и / или охранников. Женщина, я не танцую, я двигаю бабло! 

Как пела группа Машина Времени: 

Не стоит прогибаться под изменчивый мир, пусть лучше он прогнется под нас! 

Вердикт — А-

Биткоин – это единственный денежный инструмент, который торгуется на полностью свободном рынке. Даже если вы уничтожите все биржи, биткоин все равно можно будет продавать и передавать во всем мире. 

Рост ставок

Что произойдет, если инфляция станет слишком высокой, и центральные банки должны будут поднять ставки до уровня, когда реальные процентные ставки будут положительными? ФИНАНСОВЫЙ АРМАГЕДДОН.

Если все так плохо, зачем им причинять боль богатым держателям финансовых активов? Потому что альтернативой является поднять чернь на бунт и отобрать бабки у богатых. Следовательно, в интересах поддержания общественного порядка некоторые убытки должны быть нанесены тем, кто владеет финансовыми активами.

Заявленная цель ФРС – инфляция 2%. Предположим, они этого добились и держат десятилетнюю облигацию под 1% годовых. Это означает, что реальные ставки составляют -1%. В этот момент держатели облигаций фактически платят правительству за привилегию одалживать ему деньги, чего, естественно, никто не хочет делать. Один из способов отслеживания текущих реальных ставок, который необходим для разработки вашей инвестиционной стратегии, — это сравнение доходности государственных облигаций с номинальным ростом ВВП.

В настоящее время номинальная доходность государственных облигаций в долларах США растет. Но если номинальный ВВП растет более высокими темпами, чем процентная ставка десятилетних облигаций, реальные ставки по-прежнему отрицательны. Если номинальный рост ВВП ниже десятилетнего, реальные ставки положительны. На момент открытия рынка доходность 10-летних казначейских облигаций США составляет 1,47%, а с учетом ожиданий рефляции в связи с развертыванием вакцины COVID, номинальный ВВП в 2021 году, как ожидается, будет значительно выше 1,5%. Итак, реальные ставки на данный момент отрицательные. 

Возвращаясь к нашему примеру сценария с инфляцией в 2% и доходностью по десятилетним облигациям в 1%, давайте предположим, что ФРС осознает опасность, которую создают отрицательные реальные ставки в -1%… и приходит в ужас, рассчитывая процентную ставку по десятилетним облигациям от 1% до 2%, чтобы соответствовать инфляции и снизить реальные ставки до 0%. Теперь давайте оценим, что происходит с активами и формами денег, описанными выше, после повышения ставок. 

Акции

Да, бабки не имеют никакого значения. Но бабки имеют значение… Причина, по которой инвесторы могут покупать крупные технологии даже с анемичной или отрицательной EBITDA, заключается в том, что деньги дешевы. Если вы можете кристаллизовать прибыль с помощью ценных бумаг, а затем вложить деньги в государственные облигации с позитивной реальной доходностью, это будет серьезным ударом. Если ФРС когда-либо поднимет реальные ставки выше нуля, то переход от роста к реальным ценным бумагам с фиксированным доходом будет безудержным.

Если вы когда-либо изучали корпоративные финансы или работали аналитиком в области инвестиционного банкинга, вы должны уметь построить модель дисконтированного денежного потока (DCF). Акция должна в конечном итоге выплачивать дивиденды, поэтому вы можете дисконтировать выплаты дивидендов к настоящему времени и получить стоимость акции. 

В любой модели DCF вы прогнозируете прибыль до определенного момента, а затем принимаете конечную стоимость. 

Конечная стоимость = Конечная FCF * (1 + Конечный рост FCF) / (WACC — Конечный рост FCF)

FCF =  свободный денежный поток (Free Cash Flow)

WACC = средневзвешенная стоимость капитала

Давайте просто посмотрим на конечную стоимость акции с прибылью в 100 долларов, которая будет постоянно расти на 2% в год при WACC, равном 5%.

100 долларов США * (1 + 0,02) / (0,05 — 0,02) = 3400 долларов США

Помните, что WACC компании – это расчет стоимости капитала по всем его источникам, включая заемные средства. Процентная ставка равна процентной ставке по государственным облигациям. Таким образом, если WACC этой компании составлял 5% до повышения ставки ФРС на 1%, то теперь он составляет 6%. Посмотрим, что происходит с конечной стоимостью акции.

100 долларов США * (1 + 0,02) / (0,06 — 0,02) = 2550 долларов США

Акции, которые стоили 3400 долларов, теперь стоят 2550 долларов — падение на 25% вызвано ростом WACC всего на 1%. Это отрицательная выпуклость, поскольку цена акций падала быстрее, чем происходил рост WACC. Плохие новости, медведи! И лучше точно не станет. Если WACC начался с более низкого уровня, что означает более узкий спред к росту, изначальное значение будет выше, но ваши потери в % больше. Давайте подключим начальные 3% WACC к той же акции:

До повышения ставки на 1%:

100 долларов США * (1 + 0,02) / (0,03–0,02) = 10 200 долларов США

После повышения ставки на 1%:

100 долларов США * (1 + 0,02) / (0,04–0,02) = 5100 долларов США   

При 3% WACC цена акций составляет 10 200 долларов; при 4% WACC (из-за повышения ставки) цена акций падает до 5100 долларов. Цена акций -50% при WACC + 1%. Вау, какой отдача! Вы точно заслужили 2% комиссий за такие трюки!

Если вы покупаете актив, стоимость финансирования которого уже снижена, отрицательная выпуклость, возникающая в результате небольшого повышения ставки на 1%, будет огромной. Покупка переоцененных акций из-за пониженной ставки дисконтирования — это здорово, если за вашей покупкой следует больше ликвидности, чтобы поддерживать высокую и растущую цену. Сие действо будет продолжаться, пока ставки будут низкими. Но если процентные ставки вырастут даже незначительно, ваши потери будут огромными.

Недвижимость

Самый большой сектор недвижимости — это жилая. Большинство людей покупают дом с кредитным плечом, предоставляемым государством или банком. В США самый большой ипотечный рынок в мире. Давайте посмотрим на стандартную 30-летнюю ипотеку с фиксированной процентной ставкой. У вас есть постоянный платеж, который в течение следующих 30 лет будет погашать основную сумму долга плюс проценты.

Я не буду вдаваться в математику, но если вы используете функции амортизации в Excel, вы можете проверить мои цифры.

Цена, которую человек может заплатить за дом, зависит от доступности выплаты по ипотеке. Предположим, что средняя семья может позволить себе платить 422 доллара в месяц по ипотеке. Предположим, они берут 30-летнюю ипотеку с ежемесячными выплатами по фиксированной процентной ставке 3%. Это означает, что они могут позволить себе купить дом за 100 000 долларов.  

Сейчас ставка повышается до 4%. Средняя семья все еще может позволить себе платить 422 доллара в месяц, но повышение ставки означает, что они могут позволить себе купить дом только за 88 309 долларов. Ставка выросла на 1%, и теперь они могут позволить себе жилье на 12% меньше.

Учитывая, что номинальная стоимость собственности настолько велика по сравнению с заработной платой, недвижимость очень чувствительна к финансированию. Если актив не может быть профинансирован, цена актива должна быть снижена, чтобы ежемесячный платеж был доступным. На простом рынке, проиллюстрированном выше, цена среднего дома должна упасть на 12%, чтобы средняя семья все еще могла себе это позволить. Учитывая, что большинство сделок совершается с каким-либо видом финансирования, заемные убытки по портфелям недвижимости будут просто огромными в случае повышения процентных ставок.

Фиксированный доход

Как и в большинстве случаев, доходность облигаций зависит от обстоятельств. Если вы покупаете облигацию с низкой процентной ставкой, ваши убытки будут экспоненциально больше при любом небольшом повышении процентных ставок. Вот почему любой управляющий активами с фиксированным доходом мучается от ночных кошмаров. В мандате говорится: взять новый капитал и приобрести в настоящее время низкодоходные облигации. Если ставки вырастут, такой подход обречен. 

Позвольте мне объяснить. Проще говоря, давайте оценим справедливую стоимость выпущенной десятилетней облигации до повышения ставки. Номинальная стоимость облигации — 1000 долларов США, купон — 2% годовых, безрисковая ставка — 1%.

Текущая стоимость в процентах от номинала составляет 109,47%. ФРС повышает ставку на 1–2%, и теперь цена десятилетней облигации падает до 100,00%. Ставки выросли на 1%, но цена облигаций упала на ~ 10%. Отрицательная выпуклость снова поражает сознание.

Давайте использовать те же числа, но вместо этого начальная ставка дисконтирования составляет 5%, а ставки повышаются с 1% до 6%. Цена облигации снижается с 76,83% до 70,56% при убытке около 6,3% при повышении процентных ставок на 1%. Выпуклость по-прежнему отрицательная, но в меньшей степени. 

Как я уже говорил ранее, крупные управляющие активами с большим распределением фиксированного дохода получат прибыль после 40-летнего бычьего рынка и вложат эти триллионы фиатных долларов, фунтов, евро, франков и т. д. в акции, недвижимость, драгоценные металлы, криптовалюту или что-то еще. В что-то, что, по мнению истеблишмента, хорошо работает в условиях инфляции. 

Золото

«Золото не приносит дохода» – так говорят хейтеры. И хотя это правда, цена на золото также хорошо отслеживается на фоне пампа и дампа реальных курсов мировой резервной валюты.

Проще говоря, золото — хорошее хеджирование, когда реальные ставки отрицательные, но когда они становятся положительными, золото дает дуба. Если я могу легко получить положительную реальную прибыль от своей бумажной валюты, мне не нужно откладывать деньги на золото. Мой доход от инвестирования в активы с фиксированным доходом с низким риском и профитом покрывает растущую бумажную стоимость энергии.

Последний гигантский золотой пузырь возник в период стагфляции 1970-х, когда стоимость энергии (нефти) в реальном выражении резко выросла. Председатель ФРС Волкер взял на себя инфляционный молот и поднял краткосрочные ставки намного выше 10%, чтобы снизить инфляционные ожидания. Впоследствии золото рухнуло и находится все еще ниже своего пика с поправкой на инфляцию в конце 1970-х годов. 

Биткоин

Ценность биткоина — это твердые цифровые деньги, которые работают в собственной сети. Он имеет ценность как за счет фиатной ликвидности, избегающей инфляции, так и за счет вмененной рыночной стоимости несогласованной децентрализованной сети,

Стоимость биткоинов = ликвидность + технологическая ценность

У меня нет модели для оценки соотношения между этими сослагательными, но на высоком уровне, если глобальная фиатная ликвидность снова сможет принести реальную прибыль в виде государственных облигаций, она выйдет из биткоинов и криптовалют. Весь смысл этого упражнения — сохранить / увеличить покупательную способность по отношению к энергии. Если это можно сделать с наиболее ликвидным активом или государственными облигациями, тогда ликвидность будет проще.

Я не могу оценить оставшуюся технологическую ценность. Тем не менее она намного ниже, чем текущая цена на биткойн сегодня.

Долгосрочные процентные ставки

Звучит так просто, но на самом деле это сложно. Как было сказано выше, большинство финансовых и монетарных инструментов позитивно реагируют на падение процентных ставок, а не на их повышение.

Кто является нечувствительным к колебаниям процентных ставок? По закону многие наднациональные пенсионные и страховые фонды должны инвестировать в фиксированный доход. Доходность низкая, поэтому фонды продают опционы на процентные ставки банкам для повышения доходности. Затем банки разворачиваются и продают эти опционы сложным вол-фондам (vol funds).

Поскольку искажения на рынках процентных ставок настолько велики, ведь заявленная политика каждого центрального банка заключается в сжатии доходности в поисках инфляции, эти опционы на процентные ставки (свопционы) торгуются чрезвычайно дешево. Премьер-министр рассказал мне о крупной сделке с облигациями, которая была полностью продана тайваньским страховым компаниям. Встроенные бермудские опционы позволили ему покупать свопционы сроком на 1 год и 30 лет за базисную точку на сто миллионов условных долларов США. Повышение ставок на несколько процентных пунктов дает выплаты в несколько миллионов долларов. Поторгуем?

Кроме того, модели рискованной стоимости основаны на ошибочном распределении по Гауссу, которое недооценивает хвосты и, следовательно, недооценивает риск. То есть, если вы можете выдержать небольшие постоянные убытки, будут возможны огромные выплаты, когда система приспосабливается к среде с растущими ставками. 

Опять же, это Талеб 101. Все его книги необходимо прочитать.

Отлично, концепция ясна. Однако, будучи розничным продавцом или даже состоятельным человеком, вы не можете покупать эти экзотические варианты. У меня есть ISDA с крупным дилером, но мне не нравится внебиржевой рынок. Однако во многих случаях банк отказывается показать мне цену, даже если я готов пересечь спред.

Вот почему, если вы можете инвестировать в вол-фонды, которые явно инвестируют в хвостовые риски, сделайте это. Они отлично подходят для этой стороны инфляционной штанги. Если вы не можете этого сделать, опционы на фьючерсы на евродолларовые процентные ставки или опционы на ETF государственных облигаций могут быть еще одним способом получить выгоду YUGELY, если / когда политики решат поднять ставки.  

Это действительно очень просто

Дисбаланс, присущий режиму бреттон-вудского / нефтедолларового доллара после Второй мировой войны, можно исправить только в крайних случаях.

Самый простой вариант — сохранить отрицательные реальные ставки и увеличить размер долга. Но как долго это можно делать, прежде чем те, у кого недостаточно финансовых активов, восстанут из-за растущих цен на еду и энергию?

Если общество попадает в нищету или может попасть, политики должны изменить курс. Это изменение будет заключаться в повышении ставок до положительного значения реальных ставок. Учитывая, что рынок считает, что центральные банки разрешили деловой цикл, повышение ставок будет катастрофическим с точки зрения потерь всей финансовой системы. Что лучше: положить голову себе на плечи или еще на 1000 пунктов выше по S&P 500?

Создайте портфель из криптовалют на долгосрок и высокой волатильности процентных ставок. А потом отойдите и наблюдайте за фейерверком!